1.4 “万科股权之争”的启示

从2015年起历时两年的“万科股权之争”随着2017 年新一届董事会的产生而徐徐落下帷幕、曲终人散,但作为我国资本市场发展历程中重要的公司治理事件,学术界与实务界对万科股权之争的讨论仍在持续中。

如果说我国资本市场进入分散股权时代是万科股权之争发生的大的时代背景,那么万科股权之争的现实困境在一定程度上是由于“中国式内部人控制”遭遇“外部野蛮人入侵”引起的。之所以称为“中国式”,是由于这类内部人控制形成的原因不同于引发英美等国传统内部人控制问题的股权高度分散和向管理层推行股权激励计划,而是与我国资本市场制度背景下特殊的政治、社会、历史、文化和利益等因素联系在一起。首先是金字塔式控股结构的存在和所有者缺位。在万科,华润看起来是第一大股东,但由于所有者缺位和大股东的“不作为”(长期减持),董事长成为万科的实际控制人。其次是基于社会连接形成的内部人控制网络。在我国改革开放以来并不太长的现代企业发展历程中,几乎每一个成功企业的背后都有一个王石式的企业家,并成为这一企业的灵魂和核心人物,这是在我国一些企业形成中国式内部人控制问题十分重要和独特的历史因素。

我们看到,当中国式内部人控制遭遇外部野蛮人入侵时,万科股权之争的现实困境出现了。由于国有体制对推行经理人股权激励计划甚至经理人收购计划的相关有形限制和无形束缚,很多企业家的历史贡献并没有以股权形式得到认同。面临资本市场的控制权之争,他们的反抗不仅显得无力,一些反抗行为有时甚至显得意气用事。这无形中增加了控制权之争的对抗性。此时,被推上历史前台的险资不仅可能失去公司治理的法理正当性,同时还要面对心怀怨怼的管理团队的激烈抵抗以及公众对管理团队的同情,由此险资注定将在我国资本市场这一发展阶段扮演并不光彩的角色。那么,从万科股权之争中,我国公司治理的理论研究者与实务工作者可以得到哪些启示呢?

1. 4. 1 股权之争的成功化解有赖于纷争双方的互相妥协和退让

2015年12月17日,王石在万科内部讲话中表示“不欢迎宝能系成第一大股东,因为宝能系‘信用不够’” 。宝能系则在2016年6月26日突然提出包括罢免王石、郁亮、乔世波等10 位董事以及2 位监事在内的临时议案。我们知道,在欧美国家的分散股权结构模式下,如果发生了内部人控制,接管商往往会推出“金降落伞”等计划,对实际控制权进行“赎回”,从而将纷争双方的损失降到最低。“金降落伞”计划背后体现的是妥协的策略和舍得的智慧,由此也成为解决控制权纷争可供选择的市场化方案之一。

除了“金降落伞”计划,现实中一个有助于纷争双方实现合作共赢的制度设计是基于不平等投票权的控制权安排。通过将控制权锁定在善于进行业务模式创新的创业团队,看似违反“同股同权”原则的不平等投票权使创业团队与外部股东之间实现了从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化。为了说明这一点,让我们设想万科在控制权安排上采用了不平等投票权模式。一方面,如果宝能发现万科具有巨大的投资价值,并认同王石管理层通过持有不平等投票权股票实现对公司的事实控制,那么宝能会像阿里的第一大股东软银一样谨守财务投资者的本分,二者由此得以建立长期的“合伙”关系,实现双方合作共赢。另一方面,如果持有超级投票权的管理团队并没有给万科带来实际价值增加,那么管理团队将被迫转手持有的A类股票,此时A类股票将自动转化为B类股票,使万科重新回到“一股一票”“同股同权”的传统治理模式,从而实现了控制权的状态依存和管理团队的平稳退出。通过上述股权结构设计,万科将可能在鼓励创业团队的人力资本投资和发挥险资等机构投资者的外部治理作用之间实现很好的平衡。然而,在万科股权之争发生的2015年,无论是上市制度方面还是投资者情感方面,都还尚不能接受同股不同权构架股票的发行。

令我们感到欣慰的是,我国资本市场积极借鉴各国资本市场发展的成功经验,加速包括不平等投票权在内的控制权安排的制度创新。在2019 年6 月开板的上交所科创板中,我国资本市场开始允许和包容同股不同权构架股票的发行。 2019年9月27日,上交所科创板上市委在第27次审议会议中审议通过了优刻得科技等企业的科创板首发上市申请。这意味着在我国公有云市场份额中排名第六的优刻得科技成为A股第一家采用同股不同权构架的独角兽企业。2020年1月,优刻得科技在科创板鸣锣上市。

1. 4. 2 万科股权之争后期出人意料的发展局势与有政治影响力的第三方的过度介入有关

无论是证券监管当局的“妖精害人精”论,还是险资监管当局对资金来源回溯式的“合规性调查”,甚至深圳地方政府的背书,都极大地干扰了万科股权之争“市场化解决争端机制”的正确发展方向。 2017年3月16日,恒大与深圳地铁签署战略合作框架协议,将下属企业持有的万科14. 07%股份的表决权不可撤销地委托给深圳地铁;在2017年6月3日举行的万科股东大会上,宝能书面同意深圳地铁提出的董事会换届方案。我们看到,万科股权之争原本只是商业问题,充其量不过是法律问题,最终却一定程度地演化为政治问题。这是很多万科股权之争的观察者始料未及的。

监管当局需要注意的是,险资作为资本市场发展的重要公司治理力量,对其应该规范引导,而不是打压取缔。如果万科股权之争预示着包括险资在内的机构投资者举牌历史的终结,那么这将使资本市场通过并购实现资源优化组合的功能在一定程度上有所丧失。正如很多有识之士所指出的,只注重增量的IPO发行环节而忽略并购重组的存量优化功能的中国资本市场将是“跛足”和“畸形”的。

此次万科股权之争也引发我们对政府监管边界的思考。市场能调节化解的矛盾和问题应该由市场自身去调节化解。即使我国资本市场频繁发生的控制权纷争问题在一定程度上已经超越公司治理问题并逐步演变为法律问题本身时,未来控制权纠纷的解决还应更多依赖独立公正的司法裁决和高效有序的公开执行。把市场能解决的还给市场以及把法律能解决的还给法律这一原则,应该成为政府监管严守的边界和底线。

1. 4. 3 利益并非完全中性的独董在万科股权之争中的角色冲突

理论上,以信息更加对称的独董为主的董事会在内部人和野蛮人的控制权纷争中将扮演重要的居中调节角色。具体来说,一方面,在以独董为主的董事会居中协调下,股东大会可能最终通过表决,向在位企业家推出“金降落伞”计划,使其主动放弃反并购抵抗;另一方面,独董主导的董事会提名委员会可以在听取在位企业家和新入主股东意见的基础上,按照实现公司持续稳定发展的原则,遴选和聘任新的经营管理团队。

然而,在我国资本市场独董自身的独立性和市场声誉都有待提高的当下,让我们感到困惑的是,当第二大股东宝能与第一大股东深圳地铁围绕控制权产生新的纠纷时,谁将能够成为利益中性的居中调停者? 如果独董连第二大股东的利益都无法保护,又何谈保护外部分散股东的利益呢? 我们看到,面对类似万科的股权纷争,关于独董如何保持自身的独立性和建立良好的市场声誉以扮演可能的居中调节者角色,我国资本市场仍然有很长的路要走。

1. 4. 4 万科新一届董事会组织中的超额委派董事问题

在万科由11名董事组成的新一届董事会中,除了5名独立(或外部)董事(其中1名为外部董事) ,其余6名为内部董事。其中,持股比例为29%的深圳地铁推荐了3名,占到全部内部董事的50% ,深圳地铁形成事实上的超额委派董事。应该说,超额委派董事现象在我国上市公司中并不是新鲜事物。 2008—2015年,我国不低于20%的上市公司曾出现超额委派董事现象。在第一大股东持股比例不足1/3 的公司中,超过25%的上市公司曾出现超额委派董事现象。然而,像万科新一届董事会组成那样,超额委派董事比例不仅远超平均水平,而且与之持股比例相差不大的第二大股东和第三大股东没有委派董事的现象则并不多见。

我们知道,超额委派董事与金字塔式结构、家族成员出任董事长一样,是公司治理实践中实现控制权与现金流权分离从而加强控制权的重要实现形式。在这里,由投票表决所体现的控制权代表实际控制人对重大决策的影响力,由出资占全部资本比例所体现的现金流权则代表责任承担能力,二者的分离意味着承担责任与享有权利的不对称,形成一种经济学意义上的“负外部性”。理论上,在出现超额委派董事的公司,并不能排除大股东可能利用控制权与现金流权分离进行资金占用、关联交易等“隧道挖掘行为”,从而使外部分散股东的利益受到损害的可能性。虽然当时观察到的更多是第一大股东支持上市公司的利好消息,但超额委派董事对于万科究竟意味着什么有待于未来的长期进一步观察。

1. 4. 5 万科新一届董事会组织中的管理层占据太多董事席位的问题

在万科新一届董事会的6名内部董事中,管理层委派了3名,占到全部内部董事的50% 。我们所能想到的积极意义是,这样做有助于实现管理层与第一大股东的相互制衡,避免大股东未来可能对经营权的过度干预,甚至阻挠第一大股东未来可能进行的隧道挖掘行为。但其消极意义和积极意义看上去一样明显,那就是管理层占据董事会太多席位形成“另类的”控制权和现金流权分离。特别是由于在金字塔式控股结构下造成了所有者的事实缺位,管理层占据董事会太多席位往往为未来的“内部人控制”创造了条件。事实上,这是在英美的很多上市公司中流行除CEO外其余董事会成员全部为独立董事的董事会组织模式背后的原因。

在万科新一届董事会组织中,无论是超额委派董事还是管理层占据太多董事席位都一定程度地反映出以下事实:虽然我国资本市场已经进入分散股权时代,但很多上市公司的董事会组织理念仍然停留在一股独大的公司治理模式下由控股股东对董事会组织大包大揽的阶段,即使一度被称为“公司治理标杆”的万科也不例外。在这一层面,尽管我国资本市场已经进入分散股权时代,但我国上市公司董事会组织理念仍要经历漫长的转型和阵痛。

让我们对董事会换届完成后的万科进行展望,万科新一届董事会构成会留下哪些近虑远忧呢? 有以下几个方面的可能性值得未来投资者关注:通过超额委派董事实现的控制权与现金流权的分离,第一大股东利用关联交易资金占用进行“隧道挖掘”的可能性;管理层占据太多董事席位,形成“内部人控制”格局的可能性;实力相当但无第三方制衡的第一大股东与管理层合谋,使外部分散股东的利益受到损害的可能性;第一大股东与管理层新一轮“权力斗争”的可能性;在一定程度上丧失独立性的独董无法有效居中调停化解未来发生危机的可能性;等等。